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    I want your love

    Trotz der kontinuierlichen Impulse der beiden beherrschenden The-men – die Frage, wann die Fed den nächsten Zinsschritt wagt und das EU-Referendum in Großbritannien – können die Märkte sehr eindeutig als langweilig beschrieben werden. Bei geringer Liquidität bewegen sich die Aktien- und Kreditmärkte seit März in engen Bandbreiten und auch die EZB ist nicht mehr in der Lage, neue Impulse zu setzen. Genau hier sehen wir den entscheidenden Zusammenhang zwischen der Geldpolitik und der Entwicklung der Finanzmärkte: Wenn sie schon keine realwirtschaftlichen Impulse geben konnte, so hat die exzessive Liquiditätsversorgung der EZB zumindest die Finanzmärkte beflügelt. Der letzte Coup der EZB, die Ankündigung des Ankaufs von Unternehmensanleihen, indes verpuffte bisher weitgehend Spread-neutral. Und es gibt durchaus gute Gründe, die dafür sprechen, dass die EZB ihr Pulver weitestgehend verschossen hat. Es lassen sich zudem einige negative langfristige Effekte der EZB-Politik ableiten, denen wir uns in diesem Newsletter zuwenden werden. Das Fazit vorab: Auch wenn es niemand so eindringlich interpretieren kann wie Wendy James, sollten wir alle der EZB die obigen Textzeilen vortragen: I don’t want your money honey – I want your love!

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    I Remember You

    Die jüngste Entspannung an den Aktien- und Kreditmärkten sehen wir nicht als den Eintritt in ruhiges Fahrwasser, sondern vielmehr als Ruhe vor dem Sturm. Alle für die mittelfristige Entwicklung der Finanzmärkte entscheidenden Risikofaktoren sind weitestgehend so vorhanden wie in den letzten Jahren, was man u. a. an der Entwicklung der Korrelationen beobachten kann. Wir sehen aktuell durchaus eine Analogie zu 2007 und hierbei fünf zentrale Risiken, die jederzeit Druck auf die Märkte entwickeln können: Stress in den EM, der Anstieg der Ausfallraten, die Debatte um Griechenland, die Entwicklung im europäischen Bankensektor und die Tech Bubble II. Vor diesem Hintergrund erinnern wir uns sehr wohl an dich, liebe Finanzkrise von 2008, und denken, man sollte 2016 ebenfalls von der Short-Seite spielen.

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    The Longest Time

    Nach vielen Jahren des kollektiven Wohlfühlens an den Märkten hat uns der Jahresanfang deutlich aufgezeigt, dass die Preisrisiken aus den Rohstoffmärkten und aus China angesichts deren immensen Bedeutung für die Weltwirtschaft bereits systemischen Charakter in den Finanzmärkten angenommen haben. Vor allem über den Devisenmarkt werden die notwendigen Preisanpassungen als Reaktion auf die in den letzten Jahren aufgebauten globalen Ungleichgewichte ablaufen – mit dementsprechend globalen Effekten. Trotz der bereits sehr ordentlichen Bewegung zum Jahresanfang denken wir, dass die Tiefs an den Aktien- und Kreditmärkten begleitet von sehr hoher Volatilität noch vor uns liegen. Die Zentralbanken haben versucht, das Wohlgefühl möglichst lange  aufrecht zu erhalten – nur um jetzt feststellen zu müssen, dass sich fundamentale Wahrheiten nicht mit Geld kaufen lassen: „I don't care what consequence it brings … I intend to hold you for the longest time.”

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    Leader of the Gang

    Das Jahr 2015 hatte letztlich einige Überraschungen zu bieten: der Verfall der Rohstoffpreise, die politischen Entwicklungen in Europa und Wachstumsängste in China. Diese Phänomene haben erste Spuren, aber noch keinerlei dramatische Effekte auf den Finanzmärkten hinterlassen. In 2016 spricht einiges dafür, dass sich dies ändert. Obwohl die globale Liquiditätssituation unterstützend bleibt, nehmen die potenziellen Risiken (die ironischerweise erst in der Phase der exzessiven Liquiditätsversorgung entstanden sind) zu. Exogene Impulse treffen auf fragile und überregulierte Märkte, während Marktrisiken stark konzentriert sind und ein schrumpfender Kreis von Marktteilnehmern immer weniger Kontrahenten gegenüber steht. Wir denken, dass die Entwicklungen an den Märkten sehr divergent werden, die Korrelation zwischen Asset-Klassen also sinken wird. Die entscheidende Frage sollte demnach sein, wer der „Leader of the Gang“ ist – welches Marktsegment also vorlaufenden Charakter hat und deshalb unter besonderer Beobachtung steht.

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    p:Machinery

    Die Mehrheit der Beobachter sieht in der aktuellen Schwäche der Emerging Markets und der Rohstoffmärkte keine nachhaltigen Auswirkungen auf die Gesamtheit der europäischen und amerikanischen Unternehmen. Wir sind hier diametraler Auffassung. Die aktuelle Entwicklung ist eine logische Konsequenz der Zentralbankpolitik der letzten Jahre in Kombination mit der Forcierung außenwirtschaftlicher Ungleichgewichte. Deshalb bewerten wir die Marktschwäche nicht als temporäres Phänomen, sondern vielmehr als Anfang eines Zyklus, der durch die Anpassung aller Marktsegmente auf die realwirtschaftlichen Verwerfungen gekennzeichnet sein wird. Natürlich werden Erinnerungen an 2008 wach und wir sehen hier eine Vielzahl an Übereinstimmungen, die auf den ersten Blick nicht offensichtlich sind – vor allem was die zu erwartenden Mechanismen anbelangt und verweisen hier auf die obigen Textzeilen: „Another hope feeds another dream / another truth installed by the machine.” Neben der Frage potenzieller langfristiger Effekte der aktuellen Situation werden wir in diesem Newsletter noch auf eines unserer Lieblingsthemen zu sprechen kommen: die Rolle von Verwertungsquoten im Allgemeinen und speziell im aktuellen Umfeld. Und obwohl dieser Newsletter nie politisch war (allerhöchstens auf eine perfide und subtile Art), liegt es uns am Herzen, zur aktuellen Flüchtlingsproblematik Stellung zu nehmen – und zwar völlig emotionslos, nur auf ökonomische Effekte reduzierend. Also genau auf das, was man in der aktuellen politischen Diskussion vermisst.

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